过去四分之一个世纪的大部分时间里，世界各国都以惊异的眼光看待美国通过举债摆脱困境的能力。
无论是还是共和党执政，美国政府都比几乎任何其他国家更积极地运用债务来应对战争、全球衰退、疫情和金融危机。
即使美国公共债务从一个高点迅速攀升至另一个高点——净债务现已接近国民收入的100%——国内外债权人仍未显现出债务疲态。
2008-09年全球金融危机后的多年间，美国国债利率始终维持在极低水平，许多经济学家开始相信这种状态将延续至遥远未来。
因此，维持政府赤字——持续新增借款——似乎成了不折不扣的免费午餐。尽管每次危机后债务与收入比率都会急剧跃升，但显然无需为下一次危机储备资金。
鉴于美元作为全球首要安全且流动性强的资产声誉，国际债券市场投资者总是乐于消化又一批巨额美元债务，尤其在不确定性加剧、安全资产短缺的危机时期。
过去几年，这些假设已遭到严重质疑。首先，债券市场已远不如从前温顺，美国十年期和三十年期国债的长期利率大幅攀升。
对于像美国这样的巨额债务国而言——其总债务现已接近37万亿美元，几乎相当于其他主要发达经济体的债务总和——利率上升将造成切实伤害。平均利率每上升一个百分点，就意味着政府每年需多支付3700亿美元利息。
2024财年，美国军费开支达8500亿美元（超过全球任何国家），但其支付的利息费用更高达8800亿美元。
截至2025年5月，所有主要信用评级机构都已下调美国债务评级，持有数万亿美元美债的银行和外国政府越来越意识到：这个国家的财政政策可能正在失控。2010年代超低借贷利率短期内难以重现，使得局势变得愈发危险。
美国总统唐纳德·特朗普将高利率归咎于美联储理事会的做法极具误导性。美联储掌控的是隔夜拆借利率，而长期利率则由庞大的全球市场决定。如果美联储将隔夜利率定得过低，而市场预期通胀将上升，长期利率也会随之攀升。
毕竟，意外的高通胀本质上是一种部分违约形式——投资者收回的美元购买力已然缩水；若他们开始预期高通胀，自然会要求更高回报作为补偿。
政府设立独立央行的主要目的之一，正是为了让投资者确信通胀将保持温和，从而维持长期低利率。若特朗普政府 （或其他任何政府）试图破坏美联储的独立性，最终将推高而非降低政府借贷成本。
数十年来，美元作为全球储备货币的地位使美国能以较低利率借款，约降低0.5%至1%。但随着美国债务规模达到惊人水平，加之美国政策的不确定性，美元看似不可撼动的地位正被动摇。
短期内，全球央行和外国投资者可能决定削减美元总持有量；中长期来看，美元市场份额可能被人民币、欧元甚至加密货币蚕食。
无论哪种情况，海外对美国债务的需求都将萎缩，从而进一步推高美国利率，使摆脱债务深渊的算术题变得更加棘手。
特朗普政府已暗示，若无法掌控美联储，将采取更激进措施应对日益增长的债务偿付。
2024年11月由现任特朗普经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰提出的所谓海湖庄园协议战略建议，美国可选择性拖欠对持有数万亿美元美债的外国央行及财政部的付款。
无论该提议是否曾被认真考虑，其存在本身已震动全球投资者，且不太可能被遗忘。
美国国会7月通过的巨额税收与支出法案中曾有一项条款提案，拟授权总统对特定外国投资者征收20%的税。虽然该条款最终被删除，但这预示着若美国政府陷入预算困境可能采取的行动。
随着长期利率大幅攀升、公共债务逼近二战后的峰值、外国投资者愈发谨慎不安，而政界人士对控制新增借贷又兴趣寥寥，一场百年一遇的美国债务危机已不再显得遥不可及。
债务与金融危机往往爆发于一国的财政状况已然岌岌可危、利率高企、政治僵局难解，而政策制定者又猝不及防遭遇冲击之际。
美国当前已满足前三个条件，只差最后一道导火索。即便能避免全面债务危机，其信用评级遭遇的严重信心滑坡也将产生深远影响。
政策制定者亟需认清这些情景可能如何及为何发生，以及政府掌握着哪些应对工具。长远来看，一场严重的债务危机——或更可能出现的通胀螺旋——或将使经济陷入失落的十年，重创美元作为全球主导货币的地位，进而削弱美国实力。
必须认识到，特朗普政府的经济政策只是美国债务问题的催化剂，而非根本原因。
这一问题的源头可追溯至1980年代的罗纳德·里根总统时期——那是一个赤字开支盛行的年代，当时美国债务与GDP之比仅为现今水平的三分之一。
正如副总统迪克·切尼在小布什首届任期内所言：里根证明了赤字无关紧要。尽管当前债务负担已严重得多，两党在二十一世纪似乎都深谙此道。以2024财年为例，拜登政府创下1.8万亿美元预算赤字，占GDP的6.4%。
除全球金融危机和疫情暴发首年外，这一和平时期的赤字纪录略超上年6.1%的水平。若非两位中间派参议员坚决并削减了政府部分最庞大的支出法案，拜登总统的赤字规模还将更为惊人。
然而根据国会预算办公室和联邦预算尽责委员会发布的独立预测，特朗普在第二任期内同样推行了巨额赤字——本十年剩余年份的赤字规模将达到GDP的 6%至 7%。
后者预测，到2054年美国债务与GDP之比将攀升至 172%，若法案条款永久化，这一比例甚至可能高达190%。特朗普及其经济顾问团队辩称此类预测过于悲观——既严重低估了经济增长预期，又大幅高估了利率水平。
他们认为更强劲的经济增长将带来更丰厚的未来税收，而较低的利率意味着债务偿付成本将更为可控。若特朗普团队判断正确，这两大因素实际上将缩减赤字规模，并扭转债务与收入比率的上升趋势。
相较于国会预算办公室 2025年1月预测的未来十年年均1.8%增长率，本届政府给出的预期数字为2.8%。
差异十分显著：若美国经济以每年1.8%的速度增长，其规模（及相应的税收收入）将每39年翻一番；而若增速达到2.8%，则仅需25年即可实现翻倍。对特朗普而言，假设经济能保持如此高速增长，便能为大规模预算让利政策提供更充裕的资金支持。
特朗普政府的增长预测确有实质依据，尽管这与7月通过的宏伟法案所宣称的效益关系不大。
众多顶尖技术专家坚信，只要政府不横加干预，人工智能企业将在十年内实现通用人工智能——即能在各类复杂认知任务上匹敌或超越人类专家的AI模型，从而引发生产力爆发式增长。
诚然，AI 研究的进展令人惊叹，有充分理由认为AI将对经济产生深远影响。但从中期来看，AI的普及可能面临多重瓶颈制约，包括过高的能源需求、数据监管和法律责任等问题。
此外，随着人工智能技术使部分行业企业得以大规模裁员，公众的不满情绪可能助长民粹主义政客推行一系列政策——包括严苛限制合法移民、削减科研经费以及已然展开的混乱关税战——这些举措或将极大延缓人工智能对经济增长的促进作用。
新冠疫情时期，短暂的经济衰退与政府大规模应对措施使债务激增约相当于GDP的15%；而全球金融危机期间，新增债务接近GDP的30%。
有理由推测，未来五到七年内或将出现另一场规模相当的冲击——网络战争乃至全面军事冲突、气候灾难、新一轮金融危机或疫情。
或许可将国会预算办公室相对保守的增长预测视为一种现实平衡：既考虑到经济可能因人工智能实现惊人增长，也预见了新冲击出现的概率。
美国债务水平的增长速度还将取决于利率。国会预算办公室估计，到2055年之前政府平均需支付3.6%的利率（该平均值已考虑政府同时进行短期和长期借款的情况）。
在这个问题上，特朗普政府同样认为国会预算办公室的预测过于悲观。总统似乎相信经济能重回其首个任期内的极低利率水平——当时平均利率还不到当前水平的一半，且通胀率极低。否则很难理解他为何要施压美联储将短期政策利率下调多达三个百分点。
联邦公开市场委员会定期发布其对美联储短期政策利率未来几年走势的预测，其中多位委员认为较低利率将成为核心情景。然而截至7月下旬，30年期国债收益率仍接近5%，市场指标并未预示长期利率将大幅下降。
若利率维持在当前或相近水平，持续推高债务确实存在风险——尤其当美国经济当前面临的最大危机实为政治危机之时。
华盛顿未能解决其失控的债务问题，部分原因是过去二十年占据主导地位的误导性（或至少被过度吹捧的）经济理论。
在现代历史的大部分时间里，人们认为审慎的政府债务管理包括在平稳增长时期降低债务与GDP的比率，以便为下一次危机储备财政弹药。
19世纪，英国利用债务打了一场又一场战争，并利用战争间隙修复财政。同样，尽管美国在第二次世界大战期间的债务与GDP比率非常高，但在随后的几年里迅速下降；由于美国刚刚打了两场世界大战，政策制定者担心可能还会有另一场。
为了支付朝鲜战争的费用，艾森豪威尔政府以增税而非主要依赖债务而闻名。但在全球金融危机之后的几年里，持续的超低利率使许多主流经济学家开始质疑这一正统观念。
美国前财政部长劳伦斯·萨默斯在其影响深远的经济长期停滞理论中提出，由于不利的人口结构、生产率增长乏力及全球需求持续疲软等因素，实际（经通胀调整后的）利率将长期保持低位。
包括经济学家保罗·克鲁格曼和国际货币基金组织前首席经济学家奥利维尔·布兰查德在内的学者则认为，这种长期停滞现象存在积极面——稳定的低利率环境能让政府大胆运用财政政策，无需过度担忧成本问题。
按照这种观点，正常的经济增长会使税收收入持续增加，其幅度足以覆盖国债利息的缓慢攀升，至少从长期平均值来看是如此。
事实上，2010年代的利率前景如此乐观，以至于现代货币理论的支持者等经济学家主张，即便在经济强劲增长时期扩大财政赤字也几乎不存在风险。
在这种被众议员亚历山德里娅·奥卡西奥-科尔特兹和参议员伯尼·桑德斯等进步派政客推崇的观点中，赤字支出是为社会投资买单的低成本方式，包括雄心勃勃的气候保护政策和减少不平等的措施。
平心而论，人对任何依赖债务的解决方案远未达成共识。即便拜登为推进进步派优先事项而维持巨额赤字，他也明确表示长期将通过增税来填补缺口——若在参议院占据更大优势，他本可能实施这一计划。
相比之下，共和党政府始终宣扬为减税产生的预算赤字无关紧要的理念，认为经济增长最终会将这些赤字转化为盈余。
尽管这种论调被普遍认为夸大其词，但包括华尔街在内的主流观点认为，即便减税带来的额外增长不及预期，超低利率也能化解危机。
随着债务辩论被高度政治化，那些质疑永久低利率正统理论的经济学家遭到排斥或忽视。然而，任何研究利率波动长期历史的人都会意识到，利率回升不仅是一种明显的可能性，甚至极有可能发生。
以十年期通胀指数化美国国债利率为例——该指标常被用作衡量经济实际利率的标尺。2007年9月至2012年9月期间，该利率下降了约三个百分点，这种暴跌很难用人口结构衰退和生产率下降等缓慢变化的趋势来解释。
更合理的解释是全球金融危机及其余波的持续影响。与过去其他金融危机一样，这些影响终将消退，人们完全有理由推测超低利率时代也将随之终结。
诚然，导致极低利率的部分因素至今依然存在，包括多数发达国家的人口老龄化问题。但诸多迹象表明，长期利率将在未来很长一段时间内维持较高水平。
首要原因是全球政府债务正呈爆炸式增长，在资本全球化的背景下持续推高美国利率。以七国集团为例，其平均净债务与GDP之比已从2006年的55%攀升至如今的95%。
事实上美国并非最严重的国家：日本净债务率达134%（公共债务总额更是惊人的235%），意大利为127%，法国108%，美国则为98%。
推高利率的其他压力因素还包括：多国民粹主义政党崛起，这些政党正推动增加国内支出；人工智能对电力的巨大需求催生了必须通过融资满足的海量投资需求；关税战争与全球贸易割裂正迫使企业通过大规模举债将产业迁回本土；以及适应气候变化和应对气候灾害的成本持续攀升。
尽管部分经济学家已注意到这些趋势并开始重新审视2010年代那些诱人的假设，但华盛顿方面几乎毫无察觉。在高利率、已然令人眩晕的债务水平、政治动荡以及美联储独立性受挑战的背景下，新的经济冲击确实可能引发更广泛的崩溃。
美国债务危机将以何种方式、在何时爆发，如今已成为一个37万亿美元的悬疑。
一种可能是，触发点将是投资者对美债信心的崩塌——正如摩根大通首席执行官杰米·戴蒙五月份警告的债券市场裂缝，这意味着利率突然飙升暴露出更严重的问题。
这并非危言耸听；债务危机往往在看似永久的平静中悄然蓄势，而后出人意料地爆发。另一种可能是，投资者对资金安全日益加剧的担忧，可能导致国债收益率在数月甚至数年内逐步攀升。
利率上升本身并不构成危机。但如果由债务问题驱动，它们将压低股票和房价，使商业投资更具挑战性，并增加政府偿债成本。
若这一过程缓慢展开，政府尚有反应时间。若应对不力——通常指未能消除当前预算赤字并切实承诺财政整顿——市场将闻风而动，利率进一步攀升，政府将被迫采取更大幅度调整以稳定局面。
只要国家深陷高利率债务困境，企业和消费者信心就会低迷，增长将陷入停滞。美国惯用的大规模赤字方案很可能适得其反，导致利率进一步走高。要想在不实施严苛紧缩措施的情况下摆脱困境，政府几乎必然会采取如今更常见于新兴市场的非常规手段。
历史上已有先例。1933年，富兰克林·罗斯福总统废除了美国国债中的所谓黄金条款——该条款曾向债权人保证，他们可以选择以每盎司20.67美元的固定汇率用黄金而非美元获得偿付。
次年，美元兑黄金的汇率被调整为35美元每盎司，导致美元大幅贬值。在一项极具争议的判决中，美国最高法院于1935年裁定罗斯福废除公共债务中的黄金条款确实构成违约。
但在总统施加的巨大政治压力下，法院同时判定债权人无权获得赔偿，因为未造成实际损害。果真如此吗？对于当时持有美国国债、认为其与黄金等值的各国央行而言，1933年的违约造成了切肤之痛。
鉴于美国可以印钞而非拒绝偿还债务，一个更为简单的选择是利用高通胀实现部分违约。当然，美联储的独立性对此构成了重大障碍，但在真正的危机中并非不可逾越。
美联储的独立性并非宪法强制规定，总统有多种方式诱导其降息。首先，最明显的是任命一位认为大幅降息符合国家利益的主席，即便这会引发通胀。
然而，这一解决方案存在局限：美联储主席任期四年，最高法院在五月的裁决中已表明总统不能因政策分歧将其解职。
此外，美联储主席领导公开市场委员会，该委员会由华盛顿的七位美联储理事、纽约联邦储备银行行长以及另外11家地区联邦储备银行中的四位轮值代表组成。这些职位通常更替缓慢——美联储理事的完整任期为14年，而2026年确定空缺的职位仅有一个。
然而在国会配合下，总统能采取更多行动。例如国会可授权财政部在债务危机等国家紧急状态下直接设定美联储短期利率目标——二战期间及战后初期就曾实施过类似政策。
总统还可效仿罗斯福1930年代威胁改组最高法院的做法，通过增派新成员改组美联储理事会。若美联储与总统爆发如此规模的对抗，国家将陷入未知境地。
但即便美联储屈服并大幅降息，通胀也绝非某些人想象的免罪金牌。虽然像一战后的德国那样爆发恶性通胀确实能抹平政府债务，但整个经济体系也将崩溃——本世纪经历恶性通胀的委内瑞拉和津巴布韦民众就是明证。
更有可能出现的情况是，持续数年的1970年代式通胀——1979年美国通胀率曾突破14%——将重创长期债券价值，但对短期债务影响较小，后者将以更高利率进行再融资。这种长期通胀飙升很可能对美国和全球经济都造成严重损害。
在这一策略中，政府通过银行、养老基金和保险公司将公共债务塞入金融体系，央行通常也会大量购入。通过为公共债务创造庞大的封闭市场，政府能够降低需支付的利率，bwin官网并大幅减少债券突然遭抛售的风险。
若限制民众可持有的其他资产或实施利率管制，金融抑制的效果会更为显著。这种做法并不像听上去那样罕见：现代历史长河中，世界各国政府大多采用过金融抑制手段。
二战后，各国政府就曾大力借助金融抑制，通过通胀消化巨额公共债务。若无金融抑制，1945至1955年间美国债务占GDP比重很可能持续攀升；而实际上该比率下降了逾40%。
在某些国家（尤其是英国），成效更为惊人。 如今，这一策略在新兴市场尤为普遍，但欧洲在债务危机期间也曾通过金融压制维系欧元区，日本更是将其运用到了极致——仅日本央行持有的国债就相当于该国近100%的国民收入。
自全球金融危机以来，美国也通过金融监管和美联储购买长期国债实施了一定程度的金融压制。危急时刻，其压制力度可能大幅升级。
金融压制在高通胀环境中尤其有效——正常情况下，市场会推高政府债务利率。但另一方面，这种手段会挤占本可流向私营领域创新企业的银行融资，对长期增长造成负面影响。虽然金融压制并非日本过去几十年惨淡增长记录的唯一原因，但无疑是主要推手之一。
日本的经验表明，金融抑制政策对美国并非万灵药。这种政策实质上只能约束国内储户和金融机构——他们难以规避储蓄与收入面临的隐性税负。
若华盛顿大规模推行该政策，目前持有近三分之一美国国债的外国投资者必将争相撤离，而政府若不公然违约就难以阻止资本外逃。
更关键的是，美国高度依赖金融业驱动其极具创新活力的经济体系。正如通胀成本主要由低收入群体承担，金融抑制的冲击同样如此——因为富裕阶层总能找到规避途径。
除了违约、紧缩、通胀和金融抑制之外，一种应对高债务的新方案正在浮现，其利弊尚未被充分认知。这种方案涉及一种名为美元稳定币的加密货币。
与比特币等传统加密货币不同——后者的美元价值剧烈波动——稳定币与美元挂钩，通常保持一比一的固定汇率。
美国国会于2025年通过的新立法试图建立明确的监管框架，要求美国本土的美元稳定币必须持有国债和联邦担保银行存款的组合，其规模须足以（近乎）在挤兑时偿付所有持币者。
这项规定可能人为制造出一个稳定币资金池，其发行方将持有大量短期国债。当稳定币与银行争夺本可能流向银行的资金时，它们实际上为银行存款流向国债债务提供了一条后门通道。
目前尚不清楚这项新立法是会促进稳定还是破坏稳定，因为仍有许多未解决的问题，包括稳定币挤兑风险，以及如何对其流通进行审计以防止其被用于犯罪目的或逃税。
原则上，美联储也可以发行自己的稳定币，即央行数字货币。这种数字货币同样会与银行存款形成竞争，并将储蓄资金引向国债——除非这些资金转而用于向私营部门放贷，而这一过程又会引发新的问题。
美联储数字货币在其他重要方面与稳定币存在差异：首先，其设计初衷就是由美国政府的全部信誉和信用作为担保，对其使用情况的追踪可能引发的担忧也相对较少；
另一方面，具有竞争性的私营稳定币很可能会展现出更强的创新性。尽管应对不可持续债务的所有可选方案都不尽如人意，但政府开始认真考量这些方案仍然至关重要。
华盛顿不仅需要为下一次冲击做好准备，政治家和政策制定者还必须清醒认识到：如果政府继续认定美国永远不可能发生债务危机，将会导致怎样的后果。
长久以来，华盛顿的惯常做法都是无视巨额债务问题，寄希望于奇迹般的经济增长和低利率能自动化解危机。
但美国正逼近一个临界点——国债不仅会危及国家经济稳定，更将动摇其维持数十载全球霸权的根基，包括二战以来通过多种手段维系美元对全球金融体系强大影响力的军费开支。
无论是16世纪的西班牙、17世纪的荷兰还是19世纪的英国，现代历史上从未有国家能在丧失超级大国地位后仍维持主导货币地位。
美国或许能避免债务危机，那些指望增长红利最终会超过高债务利息成本的特朗普派和进步派经济学家可能最终会被证明是正确的。
但共和党和在21世纪前25年所推行的债务政策，本质上是一场胜算渺茫的豪赌——尤其当这个国家还想在本世纪余下时间乃至更久之后保持霸主地位时。
考虑到当前赤字的攀升轨迹，人们越来越难以相信：无论美国债务攀升到多高，都不会影响其应对金融危机、流行病、气候事件和战争的能力。这无疑将拖累国家经济增长。
无法预知美国债务问题将以何种方式、何时爆发，其后果是令人难以接受的紧缩政策、高通胀、金融压制、部分违约还是这些情况的组合。
有充分理由认为通胀将占据重要部分，就像上世纪70年代那样。无论如何，债务危机将动摇美国、全球经济以及美元储备货币地位的稳定性。若不加以控制，可能削弱美国在全球的地位。
作者： 肯尼斯·S·罗格夫（Kenneth S. Rogoff），哈佛大学经济学教授、外交关系委员会高级研究员。2001至2003年担任国际货币基金组织首席经济学家，作为全球被引用次数最多的经济学家之一，他与卡门·莱因哈特合著了《这一次不同：八个世纪的金融荒唐事》，并著有《现金的诅咒：大面额钞票如何助长犯罪和逃税并制约货币政策》等多部著作。