据多家研究机构的分析，在近几年国际油价的冲高的过程中，投机基金的经持仓量 与国际油价有着正相关关系（如图 1 所示）。对冲基金在纽约商品交易所的原油总持仓 量和净持仓量变化，与 WTI 价格变化呈正相关联动。有研究[1]表明当油价超过 55 美元/ 桶时，其中起码有 15 美元左右是对冲基金投机炒作的结果。
3、流动性风险（Liquidity risk）。即金融衍生工具合约持有者无法在市场上找到出 售或平仓机会的风险。流动性风险的大小取决于合约的标准化程度、市场交易规则以及 市场环境的变化。对于场内交易的合约，由于标准化程度高，市场规模大，消息灵通， 交易者可以随时斟酌市场行情变化决定头寸的抛补，故流动性风险较小；相反，在场外 交易的金融衍生工具每份合约基本上是“量体裁衣”式订立的，缺乏可流通的二级市场， 因而流动性风险大。
具的合法性难以得到保证，而使交易者的权益无法得到法律的有效保护而产生风险。在 场外交易中这种风险尤为突出。
下面将四种基本的能源金融衍生工具本身的风险特征[5]分别归纳如下： 1、金融期货（Financial futures）投资风险；金融期货合约在风险上最大的特点是对 风险与收益的完全放开。金融期货是完全标准化的，在金融期货合约中，除了成交价格 由交易各方通过竞价产生并不断波动外，其余事项如交易对象的数量与等级等都有标准 化的条款，交易所拥有完善的结算制度和数量限制制度，即使部分投资者违约，对其他 投资者也不会产生太大的影响，对场内投资者而言，交易所承担着全部的履约责任，而 对于那些遭受损失而未能补足保证金的交易者，交易所将采取强制平仓措施以维持整个 交易体系的安全，所以相关的损失很小。同时由于交易合约的标准化、操作过程的系列 化以及市场的大规模化，使得交易者可以随时随地进行快速抛补，因而流动性风险较小。 金融期货最大风险主要来源于低比率的保证金，由于保证金的比率很低（一般在 1%~5% 之间），使之对现货市场价格变动引起的交易双方损益程度产生了巨大的放大杠杆作用， 以致现货市场上价格的任何波动，都可能在期货市场这一杠杆上得以明显反映，导致风 险与收益大幅度波动。 2、金融期权（Financial options）投资风险：合约交易双方风险与收益的非对称性 是金融期权投资特有的风险特征。就期权买方而言，由于风险一次性锁定，最大损失不 过是业已付出的权利金，但收益却可能很大（在看跌期权中）甚至是无限量（在看涨期 权中）；相反，对于期权卖方收益被一次确定了，最大收益限于收取买方的权利金，然 而其承担的损失却可能很大（在看跌期权中），以致无限量（在看涨期权中）。当然买 卖双方风险与收益的不对称性，一般会通过彼此发生概率的不对称性而趋于平衡。总体 而言，期权合约的市场风险要小于期货合约。至于在信用风险与流动性风险等方面，期 权合约与期货合约大致相似，只是期权风险可能还会涉及更多的法律风险与难度更大的 操作风险。 3、远期合约（Forward contract）投资风险：远期合约投资最大的特点是既锁定了 风险又锁定了收益。远期合约在订立时交易双方便敲定了未来的实际交易价格，这样在 合约有效期内无论标的物的市场价格如何变动，对未来实际交割价格都不会产生任何影
险的能力，并将这些风险分配给那些最优能力且又最愿意承担风险的投资者。这种化解
和转移风险的过程改善了市场形成各种金融产品价格和资产价格的机制。”参与石油金
融衍生品市场的企业也主要是规避风险和投机套利。下面简单分析金融衍生品的总体风
金融行生工具投资的总体风险特征[5]为市场风险（Market risk）、信用风险（Credit risk）、流动性风险（Liquidity risk）、法律风险（Legal risk）和操作风险（Operation risk） 等，其中普通又难把握的风险是市场风险。
据美国商品期货交易委员会统计，对冲基金现有交易量占石油金融市场交易总量的
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60%，对冲基金对石油市场的投机炒作，成为国际油价短期高位震荡的重要因素之一。
近十年，对冲基金数量迅速增加，资产管理规模空前庞大，根据 Van Hedge Fund 公司
1、市场风险（Market risk）是指因市场价格变动而可能给投资者带来的损失，属非 系统风险，是金融市场中最普遍和最常见的风险，广泛存在于股票市场、外汇市场与期 货市场中。虽然金融衍生工具的设计初衷在于规避各种因素可能带来的风险，但由于交 易过程中将各种原本分散的风险全部集中于少数衍生品市场上释放，操作不当市场风险 将可能成倍放大。该风险由两部分组成：一种是采用金融衍生工具保值无法完全规避的 价格风险；二是金融衍生工具自身固有的杠杆性风险。对于金融期货和金融互换而言， 市场风险是其基础价格或利率变动的风险；就金融期权而言，市场风险还受基础工具价
的统计数据，全球对冲基金的数量由 1990 年的 300 家迅速增加到 2000 年的 3000 多家，
截至 2005 年底，全球对冲基金的数量已超过 9000 家，资产管理规模超过了 14000 亿美
元（如图 2 所示）。对冲基金投机行为只是代表了能源金融市场的冰山一角，影响国际
油价的重要力量是以石油金融衍生品为代表的投机行为，下面对石油金融衍生品及市场
格波动幅度和期权行使期限的影响。所有金融衍生工具的市场风险均受市场流动性及全 球及本国政治经济事件影响。引起市场风险的因素包括因素很多，其中涉及面最为广泛 的是下列三个风险。
利率风险（interest rate risk）是指由于利率的波动使资产价值或利息收入减少，或 者是负债所产生的利息支出增加。只要其资产和负债的类型、数量及期限不一致，利率 的变动就容易会对其资产、负债产生较大影响，使其资产的收益、负债的成本发生变动。
1999 年前美联储主席格林斯潘指出：“金融衍生工具具有一种与生俱来化解各种风
摘要：本文介绍能源金融衍生品市场及其风险，阐述了能源金融衍生工具的风险特 征，以及投机的特征与功能，通过案例分析探讨了能源金融衍生品市场投机风险防范与 控制方法。
4、操作风险（operation risk）又称运营风险，指由于企业或金融机构内部控制不健 全或失效、操作失误等原因导致的风险。操作风险的主要表现有：一是政策执行不当， 信息沟通不畅而引起的；二是操作不当甚至违规操作；三是交易系统或清算系统发生故 障。操作风险也可能导致严重甚至是致命的后果。
5、法律风险（legal risk）。指由于金融衍生品创新不断，尤其一些金融机构为解决 实际问题而设计的金融产品，可能本身就游离于法律管制之外，这使得某些衍生金融工
石油作为国际贸易中的大宗商品，逐渐成为价格波动幅度和波动频率最高的商品之 一，尤其是近年来在全球石油供需总量基本平衡的情况下，国际油价高位运行，投机对 油价的高企起到了推波助澜的作用。而期货市场的价格成为了影响国际油价走势的方向 标，如何有效地利用能源金融衍生品市场规避风险和投机套利，对于市场参与主体企业 尤为重要。诺贝尔经济学奖获得者米勒教授一语中的：“不参与期货交易是最大的投机”。 风险管理是金融衍生品市场的永恒主题，作为市场参与主体企业，无论是规避风险套期 保值还是投机套利，都要关注控制好风险。
2、信用风险（Credit risk）。也叫履约风险，是指交易对象无法履行合约承诺的风 险。也即债务人未能如期偿还其债务造成违约，而给债权人经营带来的风险。这种风险 主要表现在场ຫໍສະໝຸດ Baidu交易市场上，像能源金融远期、金融互换等 OTC 场外交易中，只要一 方违约，合约便无法进行，银行或交易公司仅充当交易中介，能否如期履约完全取决于 当事人的资信，故信用风险极易发生。而场内交易中，所有交易均经由交易清算中心进 行，故场内交易中信用风险一般不易发生。
汇率风险（foreign exchange risk）是指外汇汇率的波动，给从事国际贸易者和投资 者带来的可能损失。主要表现在两个方面：贸易性汇率风险和金融性汇率风险。目前在 国际贸易中，大约 70%的国家用美元来计价。
价格波动引起的风险（price risk）是指金融衍生产品或工具的价格波动带来的投资 者收益的可能损失，这又是市场风险中最为普遍常见的风险，需要投资时刻关注和把握。
的风险与风险管理进行分析。 图 2 1994~2004 年全球对冲基金数量及资产管理规模
经济学家凯恩斯认为市场参与者分为避险者和投机者，避险者一般为空头避险，而 投机者一般承担多头风险，由此，期货价格应低于未来现货价格。基本金融衍生品包括
远期（forward）、期货（futures）期权（options）和掉期（swap 又名互换），石油金融 衍生品也是如此，基本金融衍生工具的创新主要是为管理和规避利率、汇率和价格变动 所带来的金融风险。基于基本金融工具的创新产品同样具备重新配置和转移风险的功 能，如基于利率期权基础的利率上下限[6]。
响，这就意味着交易双方在限定将来市场价格变动不利于自己的风险同时，也失去了将 来市场价格变动有利于自己而获利的机会，这种投资方式虽然规避了市场风险，但在可 得的机会收益面前却表现出无能为力，这显然有悖于投资者获取最大收益的愿望。在信 用风险与流动性风险方面，远期合约投资却表现得十分突出。由于远期合约基本上是一 对一的预约交易，一旦一方无力履约便会给另一方带来损失。同时远期合约的内容大多 是由交易双方直接商定并于到期实际交割，流动性差，因此机会成本高，流动性风险大。 但总体而言，由于远期合约交易规模小，流动转让性差，即便违约损失也仅限于一方。 不会形成连锁反应，不至于对整个能源金融市场体系的安全构成重大影响。